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赵伟:二季度 CPI会否成市场核心因素?

时间:2021-04-23 16:24

  二季度,CPI会否成为核心影响因素?

  年初以来,以原油为代表的大宗商品价格加速上行,带动通胀预期持续升温。疫苗推广进度加快下,美国等经济修复加速,需求释放叠加供给缺口等,推动大宗商品价格加速上行。其中,布伦特原油由年初的50.5美元/桶上涨至3月底的64美元/桶左右,涨幅超过26%。大宗商品价格上行,推升原材料成本,带动PPI同比增速于年初转正,并加速上行至2月的1.7%。

  图1 原油等大宗商品价格震荡上行

  图2 PMI主要原材料购进价格指数、PPI加速上行

  大宗商品涨价带来的输入型通胀对CPI直接影响有限,更多通过影响原材料成本等间接影响CPI。原油等国际大宗商品涨价对国内CPI的影响途径主要有两条,一是直接影响部分消费品价格,例如原油涨价直接抬升相关燃料价格,影响CPI水电燃料、交通工具用燃料等分项;二是间接影响生产和服务成本等,进而传导至终端消费。中国多数消费品以国内供给为主,较为依赖进口的商品在CPI中权重占比较低,使得输入型通胀对CPI的直接影响相对有限。

  图3 疫情冲击下居民消费意愿趋弱、消费支出修复缓慢

  图4 PPI生产资料向生活资料传导偏弱

  需求分化下,PPI上涨对CPI的总体影响或有限,更多表现为中上游行业对中下游行业的利润挤压。PPI受上游原材料价格的影响较大,CPI受下游消费价格影响显著,两者均是需求驱动的结果。海外需求加速修复下,大宗商品涨价推动PPI加速上行,但疫情冲击下,终端尚未明显修复,使得PPI上涨更多表现为中上游原材料涨价及对中下游消费品制造等的利润挤压,但对CPI的影响总体有限。

  二季度,CPI通胀上行压力,主要由低基数、疫后线下消费修复等共同作用,不具有持续性。单从翘尾因素来看,CPI或于二季度抬升,三季度回落后四季度再度上行。同时,线下消费活动等的逐步修复,或带动核心CPI回升;但居民收入等压制下,核心CPI或仍以修复为主,抬升幅度或相对有限。综合来看,中性情景下,2021年CPI通胀相对温和,呈“M”型走势,高点或在11月出现,预计2.8%左右。

  伴随CPI的阶段性抬升,债务到期压力、信用风险等凸显。政策重心回归“调结构”“防风险”下,债务风险、资产泡沫等或为关注焦点。经验显示,阶段性、结构性通胀,从来不是总量流动性收紧的理由;防范化解风险的过程,需要相对平稳的货币流动性环境配合。

  图5 2021年3月和4月为信用债到期高峰

  图6 “紧信用”多对应“宽货币”

  CPI通胀,不会成为债券市场的核心影响因素。伴随海外经济和国内线下活动逐步修复,原油等大宗商品涨价带动通胀预期升温,通胀交易或在2020年底就已经启动。但经验显示,经济回落、CPI通胀抬升的“类滞胀”环境下,利率债长端收益率主要跟随经济基本面变化,典型时期如2010年上半年和2019年下半年,CPI通胀明显抬升,但利率债长端收益率下行幅度约40BP至55BP。

  伴随政策的有序退出,滞后影响已逐步显现。“低”效率杠杆行为指向的经济活动在政策“退潮”中已经开始降温;疫情期间、政策托底下,部分前期较早修复的指标已依次见顶,内需高点或已出现。伴随海外产需缺口的快速收敛,出口“替代”效应也在逐步衰减。从经济领先指标来看,PMI制造业指数高点或已于2020年底出现。

  CPI通胀升温等,可能干扰交易行为,但不改利率债长端收益率下行趋势。进入二季度,CPI和PPI等或逐步抬升,进而推升通胀预期;叠加地方债供给放量、财政缴税等因素,可能对债市交易行为产生一定干扰。但“紧信用、宽货币”的宏观环境,和温和CPI通胀的基本面组合,对利率债的利好支撑逐步显现,长端收益率已进入下行通道。